央媽“放水”是認(rèn)真的：因?yàn)椤扒逅恪币彩钦娴?/h1>

2018年07月28日 10:09     小編：          點(diǎn)擊：3099

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虎嗅注：7月23日，央媽通過(guò)MLF實(shí)現(xiàn)凈投放5020億，是MLF出現(xiàn)以來(lái)投放額度zui高的一次。在其他變量不變的情況下，放水可以有壓低本幣匯率、壓低國(guó)內(nèi)利率的作用，同時(shí)有利于出口與投資，拉動(dòng)總需求，但是放水也會(huì)帶來(lái)一些影響，比如提高生活成本等。作者認(rèn)為，放水就是一場(chǎng)賭注，如果要贏的話，就只有讓這筆資金流到它該去的地方。

本文轉(zhuǎn)自格隆匯App，作者： Jessie宏觀，頭圖來(lái)自視覺(jué)中國(guó)。

政策的轉(zhuǎn)向

zui近為“松”與“緊”，央媽與財(cái)政部吵了一架，這相當(dāng)罕見(jiàn)。

前天央媽與財(cái)政部的共同爸爸國(guó)務(wù)院開(kāi)了個(gè)常務(wù)會(huì)，這個(gè)時(shí)間開(kāi)“國(guó)常會(huì)”，也相當(dāng)罕見(jiàn)。會(huì)議一捶定音，要求積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。

會(huì)議表示，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控。這個(gè)說(shuō)法想來(lái)許多人不陌生，所以很多老司機(jī)的評(píng)語(yǔ)都是：還是熟悉的配方，還是熟悉的味道。

43個(gè)月前，也就是2015年1月，總理參加達(dá)沃斯論壇時(shí)的表態(tài)，也是積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，不會(huì)搞大水漫灌，注重預(yù)調(diào)微調(diào)。然而結(jié)果是，2015年我們降了5次息，降了4次準(zhǔn)。

這輪寬松，點(diǎn)燃了許多牛市。有的比較短，比如股市。有的比較長(zhǎng)，但也到了清算時(shí)期，比如P2P。有的很長(zhǎng)，暫時(shí)沒(méi)看到結(jié)束的可能，比如房地產(chǎn)。

BUG是，我們的那輪放水，正好卡在全球流動(dòng)性開(kāi)始收的拐點(diǎn)上。

2015年12月底，掌握全球貨幣閘門(mén)的美聯(lián)儲(chǔ)正式加diyi次息，2016年12月加第二次，2017年加三次，并且啟動(dòng)縮表。2018年已經(jīng)加了兩次了，按目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，今年加四次并非不可能。

美聯(lián)儲(chǔ)2014年開(kāi)始提加息，2015年的時(shí)候我們還放了個(gè)大水，結(jié)果就是人民幣承壓，資本外流非常嚴(yán)重?？淬y行間結(jié)售匯順差，都是負(fù)的，這還是在我們對(duì)外貿(mào)易繼續(xù)是順差的背景下（見(jiàn)下圖）：

外匯是我們發(fā)行貨幣的重要基礎(chǔ)，這間接的導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣跟著趨緊，再加上政府去杠桿的決策，流動(dòng)性更加緊張。所以這兩年，許多企業(yè)過(guò)得非常難受，不是股權(quán)質(zhì)押盤(pán)爆倉(cāng)，就是債務(wù)違約。

股市自2015年以來(lái)，跌得一塌糊涂，2015年的估值被大水灌的非常高，國(guó)家隊(duì)救市短期托住，但估值z(mì)ui終是要得到清算的，所以現(xiàn)在看到創(chuàng)業(yè)板是創(chuàng)下了新低。而二級(jí)市場(chǎng)的清算又會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的泡沫并不比二級(jí)市場(chǎng)小?？葱∶走@一眾獨(dú)角獸都在星夜趕路，都是想趕在清算前趕快拿到錢(qián)。

中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打的時(shí)候，許多人的觀點(diǎn)都是要堅(jiān)持去杠桿，堅(jiān)持“清算”，千萬(wàn)不要學(xué)習(xí)日本，在關(guān)鍵的時(shí)刻錯(cuò)誤地放水，貽害多年。其實(shí)許多人搞錯(cuò)了，對(duì)標(biāo)日本上世紀(jì)應(yīng)該清算的時(shí)間點(diǎn)，我們已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了，就在2015年，恰好是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的前夕，但我們卻放了一撥大水。

今天許多難受，都是那輪放水埋下的。

現(xiàn)在的情況是，國(guó)外經(jīng)濟(jì)普遍還可以，尤其是美國(guó)，現(xiàn)在投行的預(yù)測(cè)是2018年二季度的GDP增速4%左右，美聯(lián)儲(chǔ)zui樂(lè)觀的數(shù)據(jù)甚至到了5.3%，這相當(dāng)相當(dāng)恐怖。

在國(guó)外這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們的出口較前幾年有非常大的改善。但BUG是國(guó)內(nèi)現(xiàn)在在流動(dòng)性趨緊的背景下，各種杠桿面臨清算的威脅。反而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好的時(shí)候，我們開(kāi)始出現(xiàn)放緩的跡象。

我們?cè)偻茖?dǎo)一下，當(dāng)年錢(qián)多造成的泡沫，養(yǎng)了許多傻公司，完成了許多就業(yè)?，F(xiàn)在泡沫清算下，許多企業(yè)拿不到錢(qián)，得say goodbye，一撥失業(yè)降薪潮來(lái)臨。這樣的背景下，消費(fèi)談何說(shuō)起。

各種痛苦叫起來(lái)，終于迫使政府的政策轉(zhuǎn)向?！度嗣袢?qǐng)?bào)》zui近也發(fā)了個(gè)有意思的說(shuō)法：去杠桿已經(jīng)取得初步成效，進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

所以，無(wú)論政府怎么解釋不搞漫灌，放水確實(shí)是認(rèn)真的，也是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)。至于會(huì)不會(huì)是2015年那樣的大水漫灌，不好說(shuō)，得觀察。

所有人都知道，刮骨療傷，堅(jiān)決去杠桿的清算，是忍短痛，求長(zhǎng)遠(yuǎn)的zui好選擇，但沒(méi)有人能容忍清算的苦楚。

電影《聞香識(shí)女人》里有句臺(tái)詞：“每次走到人生的十字路口，我都知道哪條路是正確的，但我從不走，因?yàn)樘D難了?！?br/>

這就是當(dāng)下中國(guó)真實(shí)的寫(xiě)照。

長(zhǎng)期的窗口

“清算”的痛楚從末梢神經(jīng)傳導(dǎo)到中樞神經(jīng)后，央媽與財(cái)政部開(kāi)始吵架，之后市場(chǎng)傳出央媽要求銀行買(mǎi)垃圾債，并提供MLF支持。

跌跌不休的市場(chǎng)從那時(shí)起止跌，周二在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放放水信息的刺激下，再度大漲。

放水看上去很好用，開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，既對(duì)沖經(jīng)濟(jì)放緩，又提振市場(chǎng)情緒，金融市場(chǎng)激活了，又方便企業(yè)融資，支持?jǐn)U張。

問(wèn)題來(lái)了，如果放水這么好用，為什么政府之前要藏著揶著呢？放水究竟影響的是什么？

我們知道，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從長(zhǎng)期來(lái)講，是供給因素，它取決于一個(gè)國(guó)家的勞動(dòng)力，資本還有技術(shù)，資源環(huán)境這些因素也可以包括其中。我們回想一下，為什么30年前同樣的勞動(dòng)力，我們的經(jīng)濟(jì)體量只有那么大，現(xiàn)在有這么大？

關(guān)鍵的因素一是技術(shù)的提升，二是資本的積累。

這些因素都與一個(gè)國(guó)家發(fā)多少鈔票，沒(méi)有直接關(guān)系。

那放水影響的是什么呢？需求，或者說(shuō)短期的需求。

一個(gè)國(guó)家能生產(chǎn)多少是一回事，實(shí)際生產(chǎn)多少又是另一回事，這與短期的需求掛鉤。需求如果細(xì)分一下，就是我們經(jīng)常說(shuō)的三架馬車(chē)：消費(fèi)、投資、出口。

在其他變量不變的情況下，放水可以壓低本幣匯率、壓低國(guó)內(nèi)利率，這有利于出口與投資，拉動(dòng)總需求，從而釋放潛在的供給能力。就好比現(xiàn)在，放水可以緩解流動(dòng)性緊張，銀行不必惜貸，企業(yè)可以低成本借錢(qián)去投資，人民幣貶值可以一定程度上對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

從這個(gè)維度看，放水是好的，如果不夠，可以再放點(diǎn)。

那它的負(fù)面作用是什么？

放水過(guò)多，一個(gè)負(fù)面作用是通脹。好比美國(guó)的70年代，現(xiàn)在的委內(nèi)瑞拉。當(dāng)然也可能不是通脹（通脹是絕大部分商品價(jià)格的上揚(yáng)），而是部分商品的價(jià)格上揚(yáng)（一般是帶投資屬性的），比如房地產(chǎn)。不會(huì)有人否認(rèn)2015年這撥房地產(chǎn)波濤洶涌的大漲與放水有關(guān)。

無(wú)論是全面通脹，還是部分投資屬性的商品價(jià)格上揚(yáng)，其影響都是不均勻的。有的人天降餡餅，而有的人情況就要糟糕得多，這有可能是因?yàn)橹巧?，也有可能只是因?yàn)檫\(yùn)氣。

不管是哪種，其結(jié)果都是不夠穩(wěn)定，放水會(huì)給民眾帶來(lái)更加嚴(yán)重的投機(jī)心理以及更強(qiáng)的投資行為，其代價(jià)就是催生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

債務(wù)負(fù)擔(dān)是一個(gè)社會(huì)與未來(lái)締結(jié)的契約，這些累積的債務(wù)需要在未來(lái)經(jīng)濟(jì)的努力下得到償還。但如果締結(jié)太多，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)無(wú)法滿足債務(wù)的償還，那么未來(lái)的經(jīng)濟(jì)一定會(huì)走向無(wú)序與失?。簜鶆?wù)人違約，債權(quán)人失去賭注。

未來(lái)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)又回到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素：供給。放水與長(zhǎng)期供給沒(méi)有直接關(guān)系，但有間接關(guān)系。放水太少，嚴(yán)格限制新增借貸業(yè)務(wù)，那么可行性的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)受到削弱，從而不利于技術(shù)進(jìn)步。

那放水太多呢？

就如上面說(shuō)的，放水太多的結(jié)果是宏觀環(huán)境變得相當(dāng)不穩(wěn)定，投機(jī)心理增強(qiáng)。不確定的未來(lái)打消了人對(duì)長(zhǎng)期的關(guān)注，轉(zhuǎn)而迎合短期和當(dāng)下。芯酸事件發(fā)生后，大家才發(fā)現(xiàn)這么多微電子系的學(xué)生轉(zhuǎn)行金融。

這不難理解，在洶涌的房?jī)r(jià)下，可能只有金融領(lǐng)域的收入勉強(qiáng)能跟上。

另外，就目前中國(guó)具體情況來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾輪放水大大增加了城市生活成本，這降低了民眾的生育意愿。

我們看到，全面放開(kāi)二胎后，2016年稍微有個(gè)出生人口高峰（可能還與高峰適育年齡人口有關(guān)），2017年重新掉頭向下。在上世紀(jì)這撥80年代的出生潮結(jié)束后，后面90后，00后進(jìn)入適育年齡，情況應(yīng)該會(huì)更加糟糕。而人口又會(huì)影響技術(shù)的發(fā)展與積累。

這樣，我們就看到，放水是可以影響到未來(lái)的技術(shù)水平與出生人口。放水過(guò)多，對(duì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素起負(fù)面作用，而黯淡的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又決定放水過(guò)多催生的沉重債務(wù)可能無(wú)法得到償還。這是一個(gè)糟糕的前景。

另外，如果放的水是導(dǎo)向未來(lái)并不產(chǎn)生價(jià)值的領(lǐng)域，比如重復(fù)建設(shè)的道路，那么未來(lái)不但不會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)，其不斷的折舊還需要維護(hù)成本。沒(méi)有維護(hù)，道路、房子、設(shè)備都會(huì)老化到zui終無(wú)法使用。

當(dāng)手上的牌足夠多的時(shí)候，放放水讓短期舒服，把問(wèn)題推后，是人之常情。不過(guò)，從現(xiàn)在中國(guó)的人口形勢(shì)來(lái)看，我們手上的牌似乎不多了。

普通人的影響

在本該清算的檔口放水，是想用英明的決策對(duì)抗客觀的規(guī)律，現(xiàn)在想破短期與長(zhǎng)期的局，既想要短期不那么痛苦，又想要長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力可能繼續(xù)提升，說(shuō)白了，其實(shí)是一場(chǎng)賭注，要贏，有且只有一種情況：這需要放水出來(lái)的資金，流到該去的地方。

我們過(guò)去一年去杠桿，但其影響是不均勻的，同時(shí)也是不公平的。推高社會(huì)杠桿的zui大貢獻(xiàn)者，往往因?yàn)槠湎到y(tǒng)性的重要以及政商資源，反而不會(huì)嚴(yán)重受損。而貢獻(xiàn)小者，由于其實(shí)力弱小，抽整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，反而首當(dāng)其沖。

糾正去杠桿中的不公平影響，歐美國(guó)家比較難做到，但我們以行政手段是一定程度可以達(dá)成的，這就是現(xiàn)在我們看到的定向放水。2018年的降準(zhǔn)與2015年非常明顯的不同是，這幾次降準(zhǔn)都是定向的。

問(wèn)題在于，資金會(huì)有自己的想法，并不一定往政府要的方向去，何況中央政府與地方政府也有博弈，所以關(guān)鍵看政府的控制能力。這種短期與長(zhǎng)期的局怎么破，不是普通人能左右的，我們現(xiàn)在來(lái)談?wù)剬?duì)普通人的影響。

現(xiàn)在的形勢(shì)是，美國(guó)已經(jīng)奔著緊縮的邪路堅(jiān)定不移去了，如果二季度GDP真的在4%以上，今年再加兩息是大概率事件，縮表也會(huì)順利進(jìn)行。這種背景下，我們沒(méi)跟，并且迫于短期困局，定向放水，人民幣繼續(xù)貶值是大概率事件。昨天人民幣在美元指數(shù)沒(méi)有大動(dòng)的背景下，創(chuàng)下一年新低，市場(chǎng)已經(jīng)表明擔(dān)憂。

另外，貿(mào)易戰(zhàn)的出現(xiàn)也會(huì)提高政府對(duì)人民幣貶值的容忍度。這輪人民幣貶值還是挺厲害的，4個(gè)月離岸zui大貶值近10個(gè)百分點(diǎn)，從年初到現(xiàn)在貶了4%，同期美元指數(shù)升了2.4%。這表明，在主要的貨幣里，人民幣是表現(xiàn)zui差的。

關(guān)于股票，要記住的是，政府的定調(diào)是定向放水，有了2015年前車(chē)之鑒，政府這一次的放水應(yīng)該會(huì)注意不演化成全面放水。這就決定了，流動(dòng)性依然會(huì)是緊張的，因此普漲行情不要期待，沒(méi)有基本面支持的高估值股票殺估值的行情是會(huì)繼續(xù)的。由于流動(dòng)性緊張?jiān)诙ㄏ蚍潘掠幸欢ǖ木徑?，所以基本面不錯(cuò)，估值又被殺得比較低的股票會(huì)有一定的機(jī)會(huì)。

房地產(chǎn)也會(huì)是這個(gè)道理，因?yàn)榉潘嵌ㄏ虻?，政府現(xiàn)在恐怕zui不想看到就是新一輪的房?jī)r(jià)大漲。所以，剛需不用管政策，投資恐怕要三思。

但是，如果zui終定向放水，演化成了全面放水呢？如果是這樣，個(gè)人的看法，美國(guó)80年代的大清算會(huì)真的降臨。

唯有如此，才可以強(qiáng)震市場(chǎng)的預(yù)期，以贏得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期窗口（關(guān)于美國(guó)80年代的清算，《大國(guó)的十字路口》里有提）。

這次放水提到了積極的財(cái)政政策更加積極，這不免讓人想起政府的財(cái)政收入以及與普通人密切相關(guān)的稅收。

前不久財(cái)政部公布了收入情況，讓吃瓜群眾驚得跌掉了眼鏡：GDP增速6.8%，稅收增長(zhǎng)14.4%。這兩個(gè)數(shù)據(jù)，各自單獨(dú)看，都漂亮。合在一起看，怎么看，怎么別扭。財(cái)政收入增長(zhǎng)大幅超過(guò)名義GDP增速，尤其是2018年上半年的個(gè)稅收入就超過(guò)了2014年全年。

當(dāng)然，財(cái)政收入跑贏GDP增速并不是什么驚奇的事，尤其經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)。我們看美國(guó)，也是如此。一般經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，美國(guó)財(cái)政收入增速會(huì)大幅放慢，落后于GDP的增速，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，政府收入增速高于經(jīng)濟(jì)增速。

這一點(diǎn)不難理解，稅收體制一經(jīng)確定，一般不會(huì)大動(dòng)。所以經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，個(gè)人收入、企業(yè)所得都在上浮，可以上到更高的稅率級(jí)別，自然政府能切走更大的蛋糕。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，情形正好相反。另外，經(jīng)濟(jì)蕭條，政府也會(huì)采取減稅等措施刺激經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)了許多年，財(cái)政增速長(zhǎng)年跑贏GDP增速是非常正常的。比如個(gè)稅，執(zhí)行的還是2011年定下的標(biāo)準(zhǔn)。而這些年，個(gè)人收入一方面由于經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)，一方面由于物價(jià)的上揚(yáng)，導(dǎo)致個(gè)人收入不斷上升到更高的稅率級(jí)別。

這一次的尷尬在于，稅收大幅度跑贏GDP，是在經(jīng)濟(jì)下行期間。

更加積極的財(cái)政政策在稅收上面會(huì)讓多少蛋糕給企業(yè)與個(gè)人，這要看了。如果這個(gè)沒(méi)有改變，放水，尤其是全面放水，是會(huì)讓企業(yè)與個(gè)人的名義收入上浮的，這意味著，無(wú)論你樂(lè)不樂(lè)意，未來(lái)政府的財(cái)政收入增速會(huì)更快。

結(jié)語(yǔ)

今年的資本市場(chǎng)故事非常多，投資者見(jiàn)面就問(wèn)踩了什么雷沒(méi)。其實(shí)這也從側(cè)面反映出留給政府的時(shí)間真的不多了，短期的痛苦與長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，怎么權(quán)衡得到一個(gè)zui優(yōu)解，不是一件容易事情。

對(duì)普通人而言，這個(gè)權(quán)衡沒(méi)有得到清晰前，安排自己的財(cái)務(wù)上是需要謹(jǐn)慎、再謹(jǐn)慎的。因?yàn)榍逅闶钦娴?，放水也是真的，但這兩個(gè)過(guò)程從來(lái)都不是均勻的，更不是公平的，有人會(huì)歡呼，但也一定需要有人犧牲。

天下興亡，匹夫皆有責(zé)。你的資產(chǎn)興亡，唯你負(fù)全責(zé)。

*文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表虎嗅網(wǎng)立場(chǎng)

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